Por Diego Juárez
El ecosistema de Latam es aún joven y hay algunos fenómenos que pueden sonar extraños, pero que en otras regiones con mercados privados más robustos comienzan a ser la norma, sobre todo en momentos atípicos en el ciclo del mercado. Muchas veces, estos fenómenos pueden ser considerados y se debe planificar acorde a ellos, no solo a nivel estratégico, sino también en el aspecto legal. En este último ámbito, siempre se habla sobre derechos y obligaciones, como un board seat, derechos de información y derechos de pro rata. Pero también existen cláusulas más exóticas y, la verdad, es que al final de cuentas, esas cláusulas y puntos finos son por los que se pagan cientos y miles de dólares a los mejores abogados disponibles. Hoy me enfocaré en platicar sobre una en específico: pay-to-play.
Pay-to-play es un término utilizado en VC y PE para describir una situación en la que se exige a los inversionistas existentes a participar en una nueva ronda de financiamiento para mantener su participación en la empresa. Las cláusulas de pay-to-play suelen incluirse en los term sheets y docs finales de cierre para garantizar que todos los inversionistas se comprometan con el éxito a largo plazo de la empresa.
Bajo una cláusula de pay-to-play, si los inversionistas existentes deciden no participar en una ronda posterior, pueden enfrentar determinadas consecuencias establecidas en el contrato de inversión. Normalmente, estas consecuencias implican la dilución de su participación en la empresa. En otras palabras, si los inversores existentes no contribuyen con su parte proporcional (pro rata) a la nueva ronda de financiación, su porcentaje de propiedad en la empresa puede disminuir de manera sustancial.
Aquí va un ejemplo para ilustrar cómo funciona:
Supongamos que hay una start up que ha recibido una inversión inicial de 1 millón de dólares de dos inversionistas, cada uno puso 500k por una participación del 10% (La valuación post-money fue de 5M). La empresa tiene previsto recaudar otros 10 millones de dólares en una siguiente ronda de inversión, digamos que es una Serie A.
Si existe la cláusula de pay-to-play, cada inversor deberá participar en la ronda de la Serie A en proporción a su participación actual.
Si el Inversionista A aporta su parte proporcional de $1,000,000 $ (10% de 10 millones), mantiene su participación del 10% en la empresa. Sin embargo, si el Inversionista B decide no participar en la ronda de financiación, puede activarse la cláusula pay-to-play.
En consecuencia, la participación del inversor B podría diluirse. Por ejemplo, si el inversionista B tenía inicialmente una participación del 10%, su participación puede reducirse, digamos, al 5% después de la ronda de la serie A, reflejando la dilución resultante de su no participación. Ese 5% esta ya establecido desde los documentos de inversión, igual que un precio por acción o algún otro derecho/obligación. En el mercado se ha visto hasta un 1% cómo “castigo” por no participar.
Hay varias razones por las que los inversionistas pueden incluir cláusulas de pay-to-play en sus term sheets. Una de ellas es evitar que algunos inversionistas se aprovechen del capital fresco de otros inversionistas. Esto ocurre cuando un inversor no contribuye a una nueva ronda, pero se beneficia del aumento de la valuación de la empresa. Este tipo de cláusulas ayudan a garantizar que todos compartan los riesgos y beneficios de invertir en la empresa.
Otra razón por la que los VCs pueden incluir esta cláusula es para alinear los intereses de todos los participantes en el cap table. Cuando se exige a todos los inversionistas que participen en una nueva ronda, es más probable que todos se comprometan con el éxito de la startup. Esto se debe a que todos tienen un interés financiero en los resultados de la misma.
Las cláusulas pay to play pueden generar controversia y no parecer justas para todos, por ejemplo, algunos inversionistas consideran que son injustas porque los obligan a invertir en empresas en las que tal vez no quieran o no puedan invertir ya por un tema de tesis o porque cada inversión, nueva o de follow on, conlleva un análisis profundo e idealmente sin sesgos. Otros tienen la postura de que las cláusulas de pay-to-play para proteger los intereses de todos los involucrados. Sin duda acá va a depender de dónde estes parado, si te perjudica vas a estar del lado de la controversia.
En última instancia, la decisión de incluir o no una cláusula de pay-to play en un TS depende de cada VC y de su estrategia a largo plazo.
Con la idea de poder ilustrar mejor que implica el pay-to play aquí van algunos de los pros y los contras:
Ventajas
- Las cláusulas de pay-to-play pueden ayudar a evitar el parasitismo.
- Las pay-to-play pueden ayudar a alinear los intereses de todos los inversionistas e inclusive los founders.
- El pay-to-play puede ayudar a garantizar que todos los involucrados con la empresa estén alineados con el éxito a largo plazo, tal y cómo lo están los founders.
Desventajas
- Las cláusulas pay to play pueden ser injustas para los inversionistas que no quieran invertir en una nueva ronda de financiación.
- Pueden disuadir a los inversionistas de participar en un principio, sobre todo en etapas iniciales.
- Puedes agregar fricciones en la relación empresa-inversionista si no todos están alineados.
